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O Comitê de Política Monetária (Copom) preparou o mercado, por meio de sua comunicação, para elevação de 0,5 ponto percentual na taxa básica de juros (Selic). Mas os primeiros três dias da semana, que mostraram piora no cenário internacional, levaram o Comitê a mudar a estratégia e optar por uma alta de apenas 0,25 ponto percentual.

O efeito imediato da decisão foi um afrouxamento e não um aperto monetário, por mais estranho que isso possa parecer. Tome-se, por exemplo, o juro real (descontada a inflação) da NTN-B com vencimento em agosto de 2014. Ontem, ele estava em 3,14% ao ano. Hoje, caiu para 2,65%.

A NTN-B com vencimento em agosto de 2014 é um bom parâmetro porque é o que mais se aproxima do horizonte relevante da política monetária. Além disso, é o título público por meio do qual é mais fácil ver o juro real "ex ante". Os papéis negociados ontem indicam que o mercado prevê alta total da Selic de 100 pontos-base (um ponto percentual) até agosto de 2014.

Quando calculam o juro prefixado de um empréstimo, os bancos olham antes para as taxas de juros negociadas no mercado futuro. Se o juro sobe nesses contratos, as operações de crédito ficam imediatamente mais caras. É por isso que o Banco Central (BC) tem o poder de, por meio de uma declaração, iniciar o processo de aperto monetário antes mesmo de subir formalmente a Selic.

Durante o ciclo de alívio monetário iniciado pelo Copom em agosto de 2011, o juro real da NTN-B chegou a cair para 1,2%. No começo de março, estava abaixo de 2,5%, mas começou a subir fortemente em razão das sinalizações feitas pelo BC, de que estava preocupado com a inflação e de que chegara o momento de normalizar a política monetária, o equivalente subir a taxa Selic.

No último mês e meio, a taxa real ficou variando no intervalo entre 2,5% e 2,7%. Nos últimos dez dias, deu um salto e chegou a 3,14% na quarta-feira, reunião do Copom. O movimento de subida foi provocado pelo BC, especialmente por declarações do presidente Alexandre Tombini.

Primeiro, Tombini mudou a percepção do mercado de que o Copom só mexeria na Selic, se mexesse, em maio - esta sinalização havia sido feita no comunicado da reunião de março. O problema é que, pouco depois, a presidente Dilma Rousseff declarou numa entrevista, ombreada por Tombini, que no Brasil não se combate mais inflação com redução do crescimento, um claro recado contra a elevação dos juros.

Depois disso, Tombini mudou a tática, com um propósito: mostrar que o BC está no comando das ações e que não se rende a pressões políticas. Primeiro, passou a sinalizar que o aperto monetário começaria em abril e não mais em maio. Em seguida, levou o mercado a acreditar que a alta seria de 50 pontos-base, ao invés de 25 pontos-base. Uma nova mudança de rumo veio com a decisão e o comunicado do Copom. A Selic foi aumentada, mas apenas em 25 pontos-base, e no comunicado o Copom reintroduziu a palavra "cautela". Além disso, deu ênfase, inédita nos documentos recentes, à existência de "incertezas externas".

Desde o início de fevereiro, quando mudou a comunicação e portanto a política monetária, o BC vinha deixando claro que o aumento da Selic agora, em meio a um PIB que cresce abaixo do potencial e a uma inflação com tendência de queda nos próximos meses, seria útil para melhorar as expectativas. A decisão de quarta não foi nessa direção.

"O Copom subiu o juro pedindo desculpas. Isso reduz a eficácia do movimento, pois o juro de um ano na curva cai e a expectativa de inflação sobe, diminuindo o juro real "ex ante". Na verdade, o que o Comitê fez foi um relaxamento monetário", diz um especialista.

"O BC vai seguir "atrás" da curva, agora com convicção. Da mesma forma que teve que abandonar prematuramente o "suficientemente prolongado" e o plano de só subir em maio porque foi "surpreendido" pelos dados, o plano de seguir no passo de 25 pontos-base tem grande chance de ser abandonado até o próximo Copom", observa outro analista.

A elevação do juro em 0,25%, com sinalização de baixo orçamento (a alta não vai muito longe), não deverá ter muito impacto sobre a atividade. "Se fizeram para afetar expectativas, desse jeito terá menos impacto ainda. Então, era mais barato não fazer nada", critica um economista. O Copom pode ter desperdiçado uma boa oportunidade de melhorar as expectativas de inflação.

É possível que o BC considere que, neste momento, uma taxa real "ex ante" entre 1,5% e 2% ao ano é o juro neutro de equilíbrio, que não influencia a atividade nem provoca inflação. Isso é coerente com o juro estimado nos modelos que o BC vem rodando. Sendo assim, 2,65% de juro real agora significariam um aperto monetário. Tudo certo. Falta apenas combinar com os russos.